禽兽为邻浙商证券：权益市场下半场行情或值得期待

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　　来源：覃汉研究笔记

　　核心观点

　　债券市场短期或维持震荡状态，7月或是开启新一轮债市行情的重要窗口期。投资者信(💥)心升温带动权益市场正向反馈或正在逐步形成，权益市场下半场(🚍)行情或值得期待(🚚)。

　　1、债市短期或维持震荡状态：5月29日至6月12日，债市走出自4月7日以来波幅相对较高的一轮上涨行情(🗻)，期间30年国债期货录得2块的最大涨幅。我们认为，短期债市进一步上涨的(😅)动力或相对有限，呈现震荡行情的概率偏高。

　　2、关注7月债市(🚡)机会：短期债市虽可能维持震荡，但持续时间或相对较短，7月或成为债市情绪转变的重要时点，建议关注7月债市机会。

　(📭)　3、权益市场下半场行情或值得期待(🆓)：投资者对权益市场的信心或已在潜移默化中发生变化，权(🏫)益市场下半场行情或仍值得期待。

禽兽为邻　　作者：覃汉/崔正阳

禽兽为邻　　正文

　　1 周度债市观察

　　过去一周（6月9日至6月13日，下同），债市震荡后(🗼)先上涨后回调，整体延续窄幅震荡行情。6月9日，通胀、外贸数据集中公布，央行净投放带动资金情绪较为宽松，10年国债收益率先下后上维持震荡。6月10日，市场等待中美谈判消息，午后权益市场出现跳水，股债跷跷板带(🙂)动国债收益率向下突破，但尾盘阶段收益率再度上行。6月11日，中美谈判结果正式公布，10年国债收益率全天流畅下行。6月12日，资金边际(🌶)趋紧(🔇)叠加债市止盈情绪升温，10年国债收益率出现回调。6月13日，央行尾盘再度宣布进行4000亿买断式逆回购，对债市(🤫)情绪有所提振。截至6月(🚋)13日，10年国债活跃券收报1.6425%，30年国债活跃券收报1.8490%。

禽兽为邻　　1.1 债市短期或维持震荡状态

禽兽为邻　　5月29日至6月12日，债市走出自4月7日以来波幅相对较高的一轮上涨行情，期间30年(🐊)国债期货录得2块的最大涨幅。我们认为，短期债市进一步上涨的动力(🖨)或相对有限，呈现震荡行情的概率偏高。

　　低(🥚)波动震荡的大背景下，近期债(🍓)市走出一轮(🖥)相对可观的上(🤔)涨行情。自4月3日、7日受对等关税政策影响债市连续两(🔌)日走出跳空高(🔘)开行情后，低波动震荡成为债市行情的主旋律，尤其自5月12日中美达成日内瓦联合声明后，围绕关税政策展开的宏观交易主线出现暂时性降温，债市波动进(🎍)一步减小。5月29日至6月12日期间，债市走出慢速上涨行情，期(🎉)间30年国债期货最大涨幅达2块，在近期低波动环境下已算得上较为可观。

禽(🤭)兽为邻　　(🚠)多重因素共振下，债市进(😙)一步走强的可能性相对有限，或继续维持震荡行情。其一，中美伦敦会议的结果虽整体符合我们预期，但此前市场(🕋)投资者基于日内瓦声明的线性外推，对本次会谈抱有较高期待，或导致出现一定预期差，但债券市场并未对此进行过多反应；其二，10年国债收益率再度来到1.65%关口，市场多头情绪相对疲软或导致止盈情绪有所升温，在政策利率进一步调整前收益率持续走低(🥢)的可能性较为有限；其三，央行6月5日超预期宣布开展10000亿元买断式逆回购操作后，流(🕓)动性并未出现持续性宽松，资金面仍对债市多(🔯)头情绪构成一定制约。

禽兽为邻　　1.2 关注7月债市机会

　　我(🏚)们认为，短期债市虽可能维持震荡，但持续时间或相对较短，7月或成为债市情绪转变的重要时点，建议关注7月债市机会。

　　历史行情来看，7月债市表现通常较好。以2021-2024年10年国债行情作为参考，除2023年7月10年国债收益率较上月小幅上行2.46BP外，其他年份收益率均(🍌)在7月出现下行，平均变化幅度为-6.76BP。进一步拓(😗)展来看，在债市仍整体处于牛市氛围的大背景下，若6月债市行情出现调整（如2021年6月、2022年6月），7月行情走强的概率或有所增加。

禽兽为邻(👨)　　究其原因，7月或是观测债市行情主要驱动因子是否发生变化的良好窗口期。基本面、政策面、资金面是影响债市行情的主要(💡)驱动因子，这些因子在7月的可观测性或均有所增加。首先，7月中旬统计局会公(⏮)布上半年GDP等一系列经济数据，经济基本面既是决定国债收益率的内在锚点，也是影响宏观政策的主要因素；而后，7月(🤵)下旬政治局会议通常会以经济形势为主要议题，可据此对下半年宏观政策导向进行前瞻把握；最后，基于对宏观经济和政策导向的最新观测，叠加对央行货币政策操作的持续跟踪，投资者或能对后续资金(🚺)状况形成更为(🌷)清晰的认(✳)知。在此基础上，投资者或可更(⬇)新债市行情判断，并在交易过程中驱动新一轮债市行情启动。

禽兽为邻　　立足当前，海外宏观环境的不确定性或为7月行情增添新的看点。与往年不同，2025年呈现出宏观逻辑交易大年的特征，主要原因在于特朗普政府(🈲)关税政策对全球贸易形势带来高度不确定性扰动。特朗普于4月9日宣布对等关税暂停90天实施，7月9日即为暂停期限的截止日期。从最新情况来看，特朗普政府(🍛)除了与英国达成贸易协议外，与欧盟、日本、韩国等其他经济体的谈判过程并不顺利，于7月(🐘)9日前达成协议的可能性相(✅)对有限。当前特朗普政府已开始释放进一步延长关税暂停期限的积极信(🗿)号，但关于如何界定某个国家是否属于可延长暂停期限的“善意谈判”类(🚌)型，或仍存较大不确定性。极端情况下，特朗普对等关税于7月9日全面落地，或造成全球贸易摩擦显著升温，对宏观经(🏏)济、风险偏好、资本流动等一系列因(🦊)子的影响不容忽视。

　　聚焦国内，中美伦敦会议(🥢)日前落下帷幕，我们认为本次会议对管控贸易分歧起到一定积极作用，但距离达成真正意义上的贸易协定仍任重道远。按照时间推算，5月12日中美日内瓦声明宣布关税(💄)暂停90天实施，6月9日至10日中美于伦敦举行经贸磋商机制下的首次会议，我(🛵)们(🔈)认为7月中美双方存在再次进行会谈的可能性，届时基于特朗普关税是否延期、国内上半年宏观经济运行状况如何等最新情况，双方谈判或有望更进一步。

禽兽为邻　　综(🛣)上，我们认为7月或是宏观交易逻辑更新与重构的重要时点。映射至债券市场，当宏观经济、宏观政策、资金、关税等诸多问题逐步明朗后，或有望形成新的交易主线，驱动债市打破4月以来的震荡行情。

禽兽为邻　　1.3 权益市场下半场行情或值得期待

禽兽为邻　　我们认为，投资者对权益市场的信心或已在潜移默化中发生变(🅿)化，权益市场下半(🐓)场行情或仍值得期待。

禽兽为邻　　投资者信心的变化或是支撑权(📦)益市场行情的重要基石(🏚)。2022年后，权益(🐓)市场陷入相对漫长的调整时期，期间伴随主要股指逐步调(🐆)整，投资者信心也出现些许低迷(🍷)迹象，与相对偏弱的市场行情形成负(🎭)反馈。2024年“924”行情开启后，伴随权益市场大幅上涨，投资者信心也开始逐步(👎)修复。2025年4月7日受对等关税影响权益市场出现大幅调整后，权益市场走出一条极具韧性的行情修复之路。以4月7日为分界点划分来看，1月1日至4月3日期间，上证指数单日录得上涨的概率为48.33%，若录(😆)得下跌，平均跌幅0.57%；4月8日至6月12日期间，上证指数上涨概率为60.00%，若录得下跌，平均跌幅0.31%，上涨概率与跌幅(👸)均表现更为良好。

　　(🙉)权益市场的正向反馈或正在逐步形成。4月7日后，中央汇金等机构持续看好权益市场并入场做多，对支撑权益市场行情起到中流砥柱作用。伴随权益市场韧性逐步增强，下跌幅度有限且多伴随反弹，投资者对权益市场的信心进一步增强，并与相对坚挺的权益市场行情形成共振，构成权(😉)益市场上涨与看多情绪升温的积极正反馈。尤其自5月以来，上证指数在接近年内高点时面临相对(🛬)较大的止盈压力，但市场调(💢)整幅度却整(👢)体依然可控，或也是投(🍃)资者(⛏)信心逐步增强的侧面写照。

　　综上，我们认为当前的权益市场或部分呈现出“每调买机”的行情特征，在年内高点尚未突破前，把握调整后的右侧买入机会或是更具性价比的策略选择。

禽兽为邻　　2 债市资产表现

　　3 实体高频跟踪

　　4 风险提示

禽兽为邻　　宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价(🎴)逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

禽兽为邻　　机构行为具有一定不可预(🌰)测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈(⏭)时，可能导致债券市(🖊)场出现调整。